宏觀: 環保限產會帶來強勢豬周期嗎？

作者：華泰證券研究所   來源: 福建光華百斯特集團  點擊數：593

　在當前時點，市場對未來CPI走勢最關心的兩個問題

　　在當前時點，市場對未來通脹走勢主要關心兩個問題：一是6月以來PPI存在上漲預期、環比已經出現反彈，能否向CPI傳導，非食品CPI同比究竟是已經見頂，還是會有上行壓力？二是近來豬肉價格環比出現一定的上漲，其同比是否已經見底？考慮到歷來分析中國CPI，豬肉都是走勢波幅較大、也最受市場關心的因素之一，在非食品CPI中樞較為穩健的背景下，豬價對未來通脹預期會有顯著影響。我們判斷下半年食品CPI同比繼續修復，非食品CPI同比小幅回落，整體通脹是溫和回升態勢。
  
　　預計下半年豬肉價格同比跌幅溫和收窄，但上行動能不強
 
　　從歷史經驗來看，豬肉價格從同比增速達到高點到同比觸底一般經歷一年左右；從2016年中同比見頂起算，豬價存在2017年中觸底的預期。近來豬肉批發價格的確出現環比小幅上漲，7月豬肉CPI同比跌幅也小幅收窄。但豬價環比的季節性在年中和年末表現的較為明顯，6-8月環比大多為上漲，9-10月下跌、春節前再度上漲。近期的豬價環比反彈可能在進入四季度后將受制于季節性因素而告一段落。同時從基數來看，2016年三四季度豬肉價格基數仍高，樂觀估計下半年豬價情形將會是同比跌幅溫和收窄。按此前兩輪豬周期時長判斷，豬價最早要到明年年中才可能同比轉正。

　　從存欄/出欄量和豬糧比角度分析，豬價中期上行壓力也不大

　　受制于養殖業環保治理力度加強，當前生豬存欄量和能繁母豬量均處于低位；但可能得益于生豬養殖業規?；瘞由a效率提升，上半年出欄量、和豬肉產量均同比上行，豬肉供給壓力不大。同時，當前豬糧比水平仍高于盈虧平衡線，即使玉米價格出現一定上漲，生豬養殖業也能維持盈利，不一定會迅速傳導到豬價上行壓力上。

　　下半年PPI同比8月見頂、環比9月見頂，四季度仍有下行壓力
 
　　我們預計在三季度需求側韌性較強、去產能推進節奏超預期、8-9月環保督查力度較大的推動下，8/9月PPI環比漲幅將繼續擴大，8月PPI同比或將出現反彈。預測下半年PPI同比8月份最高、環比9月份最高；四季度PPI同比仍有較強下行壓力。全年不會是雙峰走勢，2月份的同比+7.8%就是年內高點。

　　再論PPI是否會向CPI傳導

　　PPI從成本端影響CPI的最典型途徑是能源價格，同時需要生產領域向生活領域的價格傳導路徑通暢、并有需求側復蘇邏輯配合。我們認為需求端三季度韌性較強，但并非全面復蘇，四季度經濟增速可能小幅回落；同時，成本端從油價和電價角度均無大幅上漲邏輯，因此判斷非食品CPI下半年同比小幅回落。食品端，預計豬肉同比跌幅下半年溫和收窄，加上鮮菜價格已經同比轉正，食品CPI同比可能在四季度轉正。綜合起來，預計到2017年末PPI同比回落到2%~2.5%之間，CPI同比回升到2%左右，兩者的剪刀差進一步收窄。

2017-08-28