豬價行情破上輪低點，是時候關注牧原和溫氏了

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　豬價走勢的核心因素

　　由于年度之間豬肉需求相對穩(wěn)定，因此，供給的波動是其價格波動的主要原因。在以分散 化養(yǎng)殖為核心的產業(yè)結構下，農戶的行為具備顯著的一致性。農戶根據(jù)當期的價格來安排 下一期的生產。當 t 期價格上漲，則增加產能，這意味著 t+1 期供給增加，價格下降。價 格下降使得農戶減少養(yǎng)殖量，t+2 期供給下降，價格回升。這種典型蛛網模型下的結果就 是供求關系的持續(xù)周期性波動。

　　由于農戶的養(yǎng)殖投入規(guī)模小，進入與退出較為方便，因此，豬價波動周期的長短由母豬的 生產周期決定。一般而言，母豬出生育肥 4 個月成后備+后備母豬育肥 4 個月成能繁配種+ 能繁母豬妊娠 4 個月+仔豬育肥 6 個月=18 個月生豬出欄。由于農戶并不進行種豬育種，一般是外購二元母豬做后備。那么，當豬價上漲之后，農戶當期補欄后備母豬，將在 14 個月后成為市場供給。這也就是所謂豬周期 3 年一輪的根源。

　　生豬價格歷史走勢

　　從成本結構來看，推動過去 20 年國內養(yǎng)殖成本持續(xù)上行的動力主要來自于玉米、豆粕等 糧食價格的上漲以及人力成本的提升。而這種上漲主要是由于國內經濟的快速發(fā)展所致。在可預見的 5-10 年內，這種趨勢還不會徹底扭轉。

　　在一個以成本控制能力為核心競爭力的產業(yè)格局里，產品價格的底部并不是由行業(yè)平均成 本決定的，而是由養(yǎng)殖主體規(guī)模的現(xiàn)金流成本決定。當產業(yè)中主體規(guī)模的企業(yè)都無法覆蓋 其現(xiàn)金流成本，那么行業(yè)大規(guī)模去產能已成必然，價格底部就將出現(xiàn)。

　　當生產效率最高的企業(yè)都已經面臨或者接近虧損，那么意味著行業(yè)價格已經離拐點不遠了。而牧原股份做為現(xiàn)在投資者分析生豬養(yǎng) 殖上市公司的一個經營標桿，其成本其實可以用來輔助判斷價格絕對底部。在這輪豬周期 啟動之前，2014 年 Q2、2015 年 Q1，豬價跌穿牧原成本線，季度業(yè)績開始出現(xiàn)虧損，而 也就是在這個時候，豬價迎來了反轉。2014 年 Q1、Q2 連續(xù)兩個季度的虧損，砸出了這輪 豬價的絕對低位。2015 年 Q1 的虧損，則預示著這輪豬周期的啟動。必須強調的是，龍頭 企業(yè)出現(xiàn)虧損，對產業(yè)價格見底有重要標示意義，但并不意味著只有龍頭企業(yè)虧損價格才 能見底。

　　牧原股份的虧損預示著豬價進入絕對底部

　　能繁母豬：產能增長緩慢

　　能繁母豬存欄代表著產能，當前市場唯一具備權威性的數(shù)據(jù)是農業(yè)部每個月公布的能繁母豬存欄。根據(jù)農業(yè)部數(shù)據(jù)，國內能繁母豬存欄規(guī)模從 2012 年 10 月以來持續(xù)下降，至 2018 年 3 月方才止跌。

　　能繁母豬存欄規(guī)模持續(xù)下行

　　能繁母豬存欄在 2017 年一季度持續(xù)高位，二三季度持平，四 季度有所回落的態(tài)勢。根據(jù)母豬存欄對于生豬供應量的提前預示作用，可以判斷至少 2018 年下半年，生豬供應量大概率將大幅低于上半年。

　2018 豬價怎么走?

　　短期，4 月份起生豬出欄量環(huán)比下降。但從出欄均重看，超重豬還未徹底出清。當前處于庫存去化的磨底過程中。目前，豬價已經跌破上一輪豬周期的低點，預計豬價短期下滑空間相對有限。隨著庫存的去化，豬價二三季度的反彈趨勢明確

　　豬價周期性底部至少需待 2019 年下半年甚至 2020 年，2018 年僅是下跌中繼。

　　由于 2016 年以來飼料等玉米成本價格持續(xù)下降，當前養(yǎng)殖成本低于 2014 年上輪周期底部 時的養(yǎng)殖成本，因此，預計本輪周期的底部價格要低于以往。即以全國周度均價衡量，豬 價底部大概率要在 9-10 元/公斤區(qū)間。

　　本輪周期中，由于環(huán)保政策的收緊，散戶大規(guī)模退出而規(guī)模化養(yǎng)殖場持續(xù)擴張。規(guī)模化養(yǎng) 殖場與散戶最大的差異就在于其沉沒成本高，融資能力強。因此，本輪周期中的產能去化 時間大概率要超過上一輪周期。而上輪周期，豬價從絕對高點到絕對低點經歷了 31 個月 時間，而高點到豬周期的正式啟動，則經歷了 42 個月時間。而本輪豬價高點出現(xiàn)在 2016 年 5 月份。

　　當規(guī)模化快速發(fā)展之際，行業(yè)的下行周期長短將更多的由養(yǎng)殖企業(yè)的現(xiàn)金流決定。從行業(yè)現(xiàn)金流情況來看，2015 年下半年養(yǎng)殖場處于修復資產負債表階段，盈利主要用于彌補此前 的虧損。2016 年行業(yè)進入修養(yǎng)生息的資本累積階段。從上市公司的報表來看，最好的一批 企業(yè)從 2016 年 4 季度開始進行擴產。按照 1 年土建，10 個月生豬出欄來計算，17 年屬于 固定資產建設，18 年四季度開始有最早一批生豬出欄，19-20 年將是此前 16-17 年擴產產 能投放的年份。

　　而從年度豬價走勢來看，按社會平均養(yǎng)殖成本 13 元/公斤計算，16 年全行業(yè)平均盈利約 500 元/頭，17 年全行業(yè)平均盈利約 200 元/頭。因此，在最樂觀的情況下，假如：

　　1)2016 年養(yǎng)殖場擴產 30%，按頭均出欄 1500 元的固定資產投資額計算，則 2016 年盈利基本全部用于擴大再生產。

　　2)2018 年生豬均價是當前最悲觀預期的 11 元/公斤，即 18 年頭均虧損約 200 元/頭，則 2018 年的虧損耗盡 2017 年盈利。

　　則 2019 年起，養(yǎng)殖場將面臨此前積累的利潤全部消耗殆盡，進入舉債經營的狀態(tài)中。從 資金需求上看，生豬的現(xiàn)金流成本(飼料+人工+獸藥疫苗+雜費)約為 1000 元/頭。按 1500 元/頭的固定資產投資來計算養(yǎng)殖場融資能力。不考慮折舊和抵押率的話，養(yǎng)殖場舉債經營 的極限是頭均融資 1500 元，可支撐最多 9 個月的持續(xù)虧損。若考慮折舊和抵押率，則預計其固定資產可融資的額度約為 700 元/頭，可支撐 4 月的持續(xù)虧損。再考慮到短期豬價 波動帶來的養(yǎng)殖盈利與虧損的交替，因此，本輪周期低點，理論上，最早在 2019 年 4、5 月份出現(xiàn)，正常邏輯推演拐點將出現(xiàn)在 2020 年。

2018-05-25